هذا الأسبوع، دعا الرئيس التنفيذي لشركة روبنهود، فلاد تينيف، في مقال رأي بصحيفة واشنطن بوست، إلى نهج جديد للأسواق المالية في الولايات المتحدة. اقترح عددًا من السياسات – كانت تحديث معايير المستثمر المعتمد مفضلة قديمة بين خبراء المالية – ولكن واحدة برزت بوضوح. يجب أن يكون هناك نظام تسجيل للتوكنات المالية، يسمح للشركات بإنشاء عروض توكنات مفتوحة للمستثمرين الأمريكيين. هنا، يغتنم تينيف على المفتاح السحري لإطلاق الإمكانات الكاملة للعملات الرقمية.
كيف تعمل أسواق الأوراق المالية في الولايات المتحدة
في العادة، لا يُسمح للشركات ببيع الأسهم على الإطلاق. يعرف قانون الأوراق المالية لعام 1933 الأوراق المالية ويحدد الشروط والعقوبات المرتبطة ببيعها. إذا أرادت شركة جمع الأموال، فإنها تستعين بمحامٍ مثلي وتقوم إما بتسجيل الأوراق المالية أو البحث عن إعفاء مثل تنظيم D (ريغ D).
معظم الشركات تختار الإعفاء و تبقى خاصة. وكما يشير تينيف، فإن العديد من هذه الشركات يفضلون البقاء على هذا الحال مثل OpenAI وSpaceX وStripe. ولكن الأوراق المالية المعفاة لا تتداول بسهولة. فهي عادة تكون مقيدة بقيود تعاقدية وتنظيمية تجعلها غير سائلة. بالنسبة لبعض الشركات الأكثر ثراء قد يكون هذا جيدًا – أو حتى المقصود. لكن هذا لا ينطبق على الأغلبية. بدون أسواق ثانوية سائلة، لا يستطيع المستثمرون جني الأرباح سوى من خلال الأرباح. وعندما لا يستطيع المستثمرون جني المكاسب، تجف الأسواق الأولية بالتبعية.
أوراق المالية المسجلة، من ناحية أخرى، تكون شديدة السيولة في السوق الثانوية. هذا يعني أن المستثمرين عادة ما يتسارعون للمشاركة في الطرح العام الأولي. ولكن هذه العملية مقيدة أيضًا بأضخم الشركات بسبب تكلفة باهظة. تقدر PwC أن الطرح العام الأولي الصغير يكلف ملايين الدولارات، بالإضافة إلى نفس التكلفة تقريبًا في الرسوم القانونية السنوية والالتزام بالامتثال. هذا مع عدم الأخذ في الحسبان الشفافية الصارمة والتنازل عن السيطرة التي تأتي مع التسجيل. لهذه الأسباب، حتى كبريات الشركات “تتجنب الذهاب” للعام، يقول تينيف.
الحل خارج الولايات المتحدة
ليس من الغريب أن هذا مشكلة. حاولت واشنطن العاصمة معالجة الأمر من خلال إنشاء تنظيم التمويل الجماعي (ريغ CF) في قانون الوظائف لعام 2012. كانت الفكرة هي جعل الأوراق المالية المعفاة أكثر وصولاً إلى الشركات الصغيرة والمتوسطة، لكن عوائق السيولة الثانوية المعروفة قيدت البرنامج. مجتمعًا مع تكلفة الامتثال التي لا تزال كبيرة، لن يكون النتيجة جزءًا ذا مغزى من أسواق رأس المال الأمريكية.
بدلاً من ذلك، جاء الحل من الخارج. قدم مطورو إيثيريوم معيار ERC-20 في عام 2015، مما يسمح لأي شخص بإنشاء عدد تعسفي من التوكنات وبيعها بسلاسة. يمكن للشركات المقيدة إعادة البيع كما شاءت. ولكن عملياً، ظهرت الأسواق الأكثر كفاءة بسرعة. هذه التوكنات القابلة للاستبدال أخذت أسماء ووظائف متنوعة، ولكنها عمليًا، كانت سوق رأس المال للإنترنت لفترة.
الآفاق المستقبلية
على قمة تكنولوجيا البلوكتشين الآمنة والموثوقة، كان الابتكار الحاسم هو السماح للناس بشراء وبيع التوكنات بحرية. تبين أن هذا منتج يرغبه الناس حقًا، وزادت العروض الأولية للعملات بنسبة 100X بين الربع الأول والربع الرابع لعام 2017.
لكن هذه اللحظة الحالمة لم تستمر – فالأسواق غير المنظمة بالكامل كانت مطمعًا لعمليات الاحتيال، وحملة هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) التي تلتها لإنهاء جمع الأموال بالعملات الرقمية موثقة جيدًا. في هذه الأيام، من الصعب للغاية إجراء عملية بيع توكنات رئيسية قانونية في الولايات المتحدة. المشروعات تُجبر على توزيع التوكنات مجانًا. حتى في ذلك، خلق توزيع مجاني ناجح واحد أكثر قيمة في يوم واحد من جميع عروض ريغ CF من 2021 إلى 2023 مجتمعًا.
بدلاً من الإشارة للماضي، يركز تينيف على المستقبل: “ترميز أسهم الشركات الخاصة سيمكن المستثمرين الأفراد من الاستثمار في الشركات الرائدة في مراحل مبكرة… وتوفير مسار بديل للاكتتاب العام التقليدي”. يسمي هذا “الأصول الحقيقية المرمزة”، وأسميه الطريق الثالث التنظيمي. بين الأوراق المالية المعفاة والعروض العامة، ينبغي على هيئة الأوراق المالية والبورصات وضع قواعد تسمح للشركات ببيع الأوراق المالية في شكل توكنات العملات الرقمية مع امتثال وإفصاحات محدودة – مما يجمع بين بساطة الطرح الخاص وسيولة السوق الثانوية في الطرح العام.
نعلم بالفعل التأثيرات المباشرة لنظام كهذا. في 2017 و2018، أكثر من 2000 مشروع باعت توكنات لجمع أكثر من 13 مليار دولار. وكما يشير تينيف، “المخاطر تكون في أعلى مستوياتها حيث تكون الفوائد في أوجها” وكثير من تلك الشركات الرقمية المبكرة فشلت. لكن الكثير من المشاريع نجت، ولا تزال تبني اليوم. المستثمرون الأوائل أصبحوا أثرياء، وقادة الصناعة ظلوا وجوهها البارزة.
الفوائد والمخاطر المحتملة
التأثيرات الغير مباشرة هي حيث تتجلى القيمة الحقيقية. مقارنة بأي طرح أوراق مالية تقليدي، تكون عمليات إطلاق توكنات العملات الرقمية رخيصة جدًا. وفق بعض التقديرات، هناك طلب محتمل يبلغ تريليون دولار على رأس مال الشركات الصغيرة والمتوسطة في الولايات المتحدة. يشير ذلك إلى إمكانيات كبيرة لجمع الأموال عبر الشبكة. لا أحد يعلم ما قد يعنيه الوصول إلى هذا الرأسال، لكن هناك إمكانية حقيقية أن تواجه الأسواق غير المخدمة نموًا غير متماثل.
بالطبع، هناك مخاطر أبعد من فقدان الاستثمارات أيضًا. قد يؤدي نظام عملات رقمية محبّر إلى إزاحة بعض أو كل النظام الحالي للأوراق المالية العامة. هذا قد يقلل بفعالية متطلبات الامتثال والإفصاح للشركات العامة، مما قد يقوض فعالية السوق ويزيد من الخداع.
لكن لماذا الانغماس في الوضع الراهن؟ يمكن لنظام الطريق الثالث أن يفرض الإفصاحات دون أن يكون مرهقًا كالتسجيل العام. لا ينبغي أن يكون الحماية للمستهلك ناتجة عن قوانين كُتبت قبل انتشار المياه الجارية، ناهيك عن شبكات البلوكتشين المؤمنة بالتشفير.
ليس من الواضح أن الأوراق المالية العامة ستختفي على أي حال. تكلفة الامتثال النسبية تتراجع مع التضخم. بالنسبة للشركات الناضجة، من المرجح أن يطالب المستثمرون بالإفصاحات التقليدية ويكونون مستعدين لدفع علاوة مقابلة في المقابل. إذا لم يفعلوا ذلك، ربما قد حان وقت تغيير هذه القوانين.
من الصعب تخيل أي شخص يصل إلى النظام الحالي من المبادئ الأولى. يمكن للرئيس إطلاق ميمكوين، ولكن التوكنات المرتبطة بأساسيات الأعمال تعتبر غير قانونية. لذلك، هنا أؤيد ما يقوله تينيف، “حان الوقت لتحديث نقاشنا عن العملات الرقمية من بيتكوين والميمكوينات إلى ما يمكن أن تحققه البلوكتشين فعلاً.” لنضع الأوراق المالية على السلسلة.
الأسئلة الشائعة
- ما هي الفكرة الرئيسية لمقال فلاد تينيف؟
- تنادي مقالة فلاد تينيف بتحديث نهج الأسواق المالية في الولايات المتحدة، بما في ذلك إدخال نظام لتسجيل التوكنات المالية للسماح للمستثمرين الأفراد بالاستثمار في الشركات الخاصة.
- ما الذي يجعل التوكنات أكثر جاذبية من العروض التقليدية للأوراق المالية؟
- توفر التوكنات سيولة سوق ثانوية أعلى، ويمكن أن تكون تكاليف إطلاقها منخفضة بشكل كبير مقارنة بالعروض التقليدية، مما يجعلها جذابة للشركات الصغيرة والمتوسطة.
- ما هي المخاطر المحتملة للنظام الذي اقترحه تينيف؟
- من الممكن أن يزيح النظام الجديد بعض الهياكل الحالية، مما يقلل من متطلبات الامتثال وقد يزيد من احتمالات الخداع في الأسواق.
